Ceny złota wzrosły w środę na europejskich giełdach, kontynuując wzrosty czwartą sesję z rzędu i nadal bijąc rekordy, po raz pierwszy w historii przekraczając poziom 4500 dolarów za uncję. Ruch ten był napędzany silnym popytem inwestycyjnym na ten metal szlachetny, wspieranym przez utrzymujące się spadki wartości dolara amerykańskiego na rynku walutowym.

Te wydarzenia następują w obliczu rosnących oczekiwań, że Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe w USA dwukrotnie w przyszłym roku. Aby zweryfikować te oczekiwania, inwestorzy oczekują dziś wieczorem na opublikowanie danych o wzroście gospodarczym w USA za trzeci kwartał.

Przegląd cen

• Dzisiejsze ceny złota: Cena złota wzrosła o około 0,95% do 4525,96 dolarów za uncję, co stanowi najwyższy poziom w historii, z poziomu otwarcia 4484,25 dolarów, po osiągnięciu minimum 4467,84 dolarów.

• W momencie rozliczenia we wtorek cena złota wzrosła o 0,9%, co oznacza trzeci z rzędu dzienny wzrost.

Dolar amerykański

Indeks dolara amerykańskiego spadł w środę o 0,1%, pogłębiając straty trzecią sesję z rzędu i osiągając najniższy poziom od dwóch i pół miesiąca. Odzwierciedla to utrzymującą się słabość amerykańskiej waluty względem koszyka głównych i drugorzędnych walut.

Jak wiadomo, słabszy dolar amerykański sprawia, że sztabki złota wyceniane w dolarach stają się atrakcyjniejsze dla nabywców posiadających inne waluty.

Straty te następują na tle aktywnej wyprzedaży dolara przed świętami Bożego Narodzenia i Nowego Roku oraz pod presją ostrożnych komentarzy niektórych urzędników Rezerwy Federalnej, którzy uwypuklili rosnące obawy o słabość amerykańskiego rynku pracy.

Eric Bregar, szef działu zarządzania ryzykiem walutowym i metalami szlachetnymi w Silver Gold Bull w Toronto, powiedział, że dolar amerykański może osłabić się w przyszłym roku, przynajmniej w pierwszym kwartale, gdyż Rezerwa Federalna będzie coraz częściej zmuszona przyznać, że rynek pracy nie jest w dobrej kondycji.

Bregar dodał, że Fed może być zmuszony do większych ustępstw w kwestii obniżek stóp procentowych i to w szybszym tempie niż dotychczas, zauważając, że rynki chcą obniżek stóp i że rosną oczekiwania co do nowego, bardziej gołębiego przewodniczącego Rezerwy Federalnej, który będzie dążył do osiągnięcia takiego rezultatu.

Stopy procentowe w USA

• Według narzędzia CME FedWatch prawdopodobieństwo utrzymania niezmienionych stóp procentowych w USA na posiedzeniu w styczniu 2026 r. wynosi 87%, podczas gdy prawdopodobieństwo obniżki stóp o 25 punktów bazowych wyceniane jest na 13%.

• Inwestorzy wyceniają obecnie dwie obniżki stóp procentowych w USA w ciągu przyszłego roku, podczas gdy prognozy Rezerwy Federalnej wskazują na zaledwie jedną obniżkę o 25 punktów bazowych.

• Aby zweryfikować te oczekiwania, inwestorzy uważnie śledzą publikacje kolejnych danych ekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych oraz komentarze przedstawicieli Rezerwy Federalnej.

Perspektywy dla złota

Analitycy Mitsubishi twierdzą, że biorąc pod uwagę fakt, iż metale szlachetne osiągają rekordowe ceny pod koniec roku — w okresie, w którym zazwyczaj wysyła się jedną lub dwie kartki świąteczne — najważniejszym wnioskiem może być to, że inwestorzy nie traktują okresu świątecznego jako okazji do realizacji zysków.

Zain Vawda, analityk rynku w MarketPulse firmy OANDA, powiedział, że zakłady na obniżki stóp procentowych wzrosły po opublikowaniu najnowszych danych o inflacji i rynku pracy w USA, które potwierdzają popyt na metale szlachetne.

Vawda dodał, że popyt na bezpieczne aktywa prawdopodobnie utrzyma się na wysokim poziomie pomimo napięć na Bliskim Wschodzie, niepewności co do osiągnięcia porozumienia pokojowego między Rosją a Ukrainą oraz niedawnych działań USA przeciwko wenezuelskim tankowcom.

Fundusz SPDR

Zasoby złota w SPDR Gold Trust, największym na świecie funduszu ETF zabezpieczonym złotem, pozostały we wtorek bez zmian, pozostawiając całkowite zasoby na poziomie 1054,56 ton metrycznych, co jest najwyższym poziomem od 23 czerwca 2022 r.

Euro wzrosło w środę w handlu europejskim w stosunku do koszyka walut globalnych, umacniając się trzecią sesję z rzędu w stosunku do dolara amerykańskiego i osiągając najwyższy poziom od trzech miesięcy. Ruch ten był wspierany przez utrzymującą się wyprzedaż amerykańskiej waluty na rynku walutowym przed okresem świąt Bożego Narodzenia.

Na wspólną walutę wpłynął również spadek oczekiwań co do obniżki stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny w lutym 2026 r., zwłaszcza w obliczu poprawy aktywności gospodarczej w strefie euro w ostatnich tygodniach, a także oczekiwania, że ta poprawa będzie się utrzymywać wraz ze zmniejszaniem się ryzyka spadkowego.

Przegląd cen

• Dzisiejszy kurs wymiany euro: Euro wzrosło o około 0,15% w stosunku do dolara do 1,1808 USD, najwyższego poziomu od 25 września, z poziomu otwarcia 1,1794 USD, po osiągnięciu dziennego minimum na poziomie 1,1786 USD.

• Euro zakończyło wtorkową sesję wzrostem o 0,3% w stosunku do dolara, co oznacza drugi z rzędu dzienny wzrost, pośród nadziei, że Europejski Bank Centralny utrzyma stopy procentowe bez zmian tak długo, jak to możliwe w 2026 r.

Dolar amerykański

Indeks dolara amerykańskiego spadł w środę o 0,1%, pogłębiając straty trzecią sesję z rzędu i osiągając najniższy poziom od dwóch i pół miesiąca. Odzwierciedla to utrzymującą się słabość amerykańskiej waluty względem koszyka głównych i drugorzędnych walut.

Straty te następują na tle aktywnej wyprzedaży dolara przed świętami Bożego Narodzenia i Nowego Roku oraz pod presją ostrożnych komentarzy niektórych urzędników Rezerwy Federalnej, którzy uwypuklili rosnące obawy o słabość amerykańskiego rynku pracy.

Eric Bregar, szef działu zarządzania ryzykiem walutowym i metalami szlachetnymi w Silver Gold Bull w Toronto, powiedział, że dolar amerykański może osłabnąć w przyszłym roku, przynajmniej w pierwszym kwartale, gdyż Rezerwa Federalna będzie coraz częściej zmuszona przyznać, że rynek pracy nie jest w dobrej kondycji.

Bregar dodał, że Fed może być zmuszony do większych ustępstw w kwestii obniżek stóp procentowych niż dotychczas, zauważając, że rynki chcą niższych stóp i że rosną oczekiwania co do nowego, bardziej gołębiego stanowiska przewodniczącego Rezerwy Federalnej, który będzie dążył do osiągnięcia takiego rezultatu.

Europejskie stopy procentowe

• Ceny na rynku pieniężnym dotyczące obniżki stóp procentowych o 25 punktów bazowych przez Europejski Bank Centralny w lutym 2026 r. pozostają poniżej 10%.

• Aby skłonić inwestorów do ponownej wyceny tych oczekiwań, czekają na dalsze dane ekonomiczne ze strefy euro, w tym dane dotyczące inflacji, bezrobocia i płac.

Różnica stóp procentowych

W następstwie ostatniej decyzji Rezerwy Federalnej różnica w stopach procentowych między Europą a Stanami Zjednoczonymi zmniejszyła się do 160 punktów bazowych na korzyść stóp amerykańskich, co stanowi najmniejszą różnicę od maja 2022 r., co sprzyja dalszemu umacnianiu się euro względem dolara amerykańskiego.

Kurs jena japońskiego wzrósł w środę w handlu azjatyckim w stosunku do koszyka głównych i drugorzędnych walut, utrzymując się na plusie trzecią sesję z rzędu w stosunku do dolara amerykańskiego. Ruch ten nastąpił po stanowczych ostrzeżeniach japońskich władz, sygnalizujących gotowość Tokio do interwencji w celu wsparcia lokalnej waluty.

Tymczasem, zgodnie z protokołem z październikowego posiedzenia Banku Japonii, decydenci dyskutowali o potrzebie dalszego podnoszenia stóp procentowych do poziomów uznawanych za neutralne dla gospodarki. Kilku z dziewięciu członków zarządu zauważyło, że ostatnie spadki jena mogą prowadzić do nadmiernej inflacji poprzez wyższe koszty importu.

Przegląd cen

• Dzisiejszy kurs jena japońskiego: Dolar osłabił się wobec jena o 0,4% do 155,55 z poziomu otwarcia wynoszącego 156,21, po osiągnięciu dziennego maksimum na poziomie 156,28.

• Jen zakończył wtorkową sesję wzrostem o około 0,4% w stosunku do dolara, co oznacza drugi z rzędu dzienny wzrost po silnych ostrzeżeniach Japończyków dotyczących nadmiernych wahań kursów walut.

Władze japońskie

Japoński minister finansów Satsuki Katayama potwierdził, że Japonia ma „pełną swobodę działania” w podejmowaniu odważnych kroków mających na celu poradzenie sobie z nadmierną zmiennością jena.

Przemawiając na konferencji prasowej we wtorek, Katayama stwierdził, że ostatnie wahania kursu lokalnej waluty w ogóle nie odzwierciedlają podstawowych zasad rynkowych, lecz są napędzane spekulacjami, co daje Tokio uzasadnienie do interwencji na rynku, jeśli zajdzie taka potrzeba.

Katayama dodał, że rząd podejmie odpowiednie działania w celu przeciwdziałania nadmiernym ruchom, opierając się na porozumieniu zawartym przez Japonię ze Stanami Zjednoczonymi we wrześniu w sprawie polityki kursowej.

Wcześniej w poniedziałek rano w Tokio czołowy japoński dyplomata walutowy Atsuki Mimura i główny sekretarz gabinetu Minoru Kihara wyrazili zaniepokojenie „gwałtownymi i niestabilnymi” ruchami na rynku walutowym.

Podkreślili, że japońskie władze uważnie monitorują zmiany kursów walut i ostrzegli, że urzędnicy są gotowi podjąć odpowiednie środki, jeśli zajdzie taka potrzeba, co stanowi jasny sygnał potencjalnej interwencji mającej na celu ograniczenie nadmiernej zmienności.

Bank Japonii

Zgodnie z protokołem z październikowego posiedzenia Banku Japonii, opublikowanym dziś w Tokio, decydenci dyskutowali o potrzebie dalszego podnoszenia stóp procentowych do poziomów uznawanych za neutralne dla gospodarki. Niektórzy członkowie twierdzili, że pomogłoby to osiągnąć stabilny wzrost w perspektywie długoterminowej.

Kilku spośród dziewięciu członków zarządu ostrzegło, że ostatnie spadki wartości jena mogą wywołać nadmierną inflację z powodu rosnących kosztów importu.

Na posiedzeniu w dniach 29–30 października Bank Japonii utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie 0,5%, ale prezes Kazuo Ueda wysłał wyraźny sygnał, że zbliża się podwyżka stóp. Dwóch członków o jastrzębich poglądach, Hajime Takata i Naoki Tamura, sprzeciwiło się tej decyzji i bezskutecznie zaproponowało podniesienie stóp do 0,75%.

Na kolejnym posiedzeniu, które odbyło się w tym samym miesiącu, w grudniu, bank centralny podniósł stopy procentowe do 0,75%, najwyższego poziomu od września 1995 r. Będzie to druga podwyżka w 2025 r. po wcześniejszej podwyżce w styczniu.

Z protokołu ze spotkania w październiku wynika, że wielu członków uważa, iż warunki do dalszych podwyżek stawek są już spełnione, jednak chcą oni większej jasności co do tego, czy przedsiębiorstwa będą nadal podnosić płace w przyszłym roku, zwłaszcza w obliczu utrzymującej się niepewności co do wpływu wyższych taryf celnych USA.

Japońskie stopy procentowe

• Ceny rynkowe podwyżki stóp procentowych o ćwierć punktu procentowego przez Bank Japonii na styczniowym posiedzeniu pozostają stabilne na poziomie około 20%.

• Aby skłonić inwestorów do ponownej wyceny tych oczekiwań, czekają na dalsze dane dotyczące inflacji, bezrobocia i płac w Japonii.

Po miesiącach działania w ciemności, rynki w końcu otrzymały w zeszłym tygodniu dane o inflacji. Długo opóźniany listopadowy wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) dał oficjalny wgląd w codzienną presję cenową po tym, jak rekordowo długi okres zamknięcia rządu zakłócił kalendarz gospodarczy.

Same dane były lepsze od oczekiwań. Inflacja zasadnicza wyniosła 2,7% rok do roku, a inflacja bazowa 2,6%. Było to poniżej odczytów bliskich 3%, na które liczyli ekonomiści, i utrzymało inflację w psychologicznie ważnym przedziale „dwuuchwytowym”, na którym rynki skupiły się przed rokiem 2026.

Jednocześnie raport był daleki od ideału czy „czystego”. Ponieważ Biuro Statystyki Pracy USA nie mogło zebrać danych o cenach za październik podczas zamknięcia gospodarki, w publikacji brakowało typowych miesięcznych zmian, na których analitycy opierają swoją ocenę dynamiki. Zamiast tego przypominał on ostry obraz – potwierdzenie aktualnej sytuacji inflacyjnej, a nie wyraźny sygnał, dokąd zmierza.

To rozróżnienie ma znaczenie. I nie tylko w kontekście stóp procentowych.

Kiedy inflacja staje się kwestią samej Ameryki

W 2025 roku inflacja przestała być jedynie kwestią cen. Stała się częścią szerszego pytania, które rynki zadawały sobie w odniesieniu do samych Stanów Zjednoczonych – a mianowicie, czy amerykańskie aktywa nadal zasługują na „premię”, z której korzystają od ponad dekady, na wszystkich rynkach, od akcji i obligacji po samego dolara.

W tym kontekście szczegóły raportu CPI nie napawały optymizmem. Ceny mebli i „sprzętu gospodarstwa domowego” – szerokiej kategorii obejmującej wszystko, od kubków i sztućców po łopaty i podkaszarki do trawy – nadal rosły, ponieważ firmy zaczęły ponosić wyższe koszty importu związane z cłami. Inflacja żywności również utrzymywała się na wysokim poziomie, a ceny mięsa, drobiu i jaj wzrosły o około 5% w ciągu ostatniego roku. Koszty mieszkań również nadal rosły, a ceny mieszkań wzrosły o około 3% rok do roku.

Ta mieszanka stała się nam już znajoma: nierównomierna inflacja cen towarów, cła działające po cichu w tle oraz stale wysokie czynsze i koszty mieszkaniowe. Przewodniczący Rezerwy Federalnej Jerome Powell wielokrotnie wskazywał na politykę handlową jako jeden z powodów, dla których inflacja przekroczyła oczekiwania, podkreślając jednocześnie, że urzędnicy potrzebują bardziej przejrzystych dowodów, zanim stwierdzą, czy presja cenowa odzwierciedla jednorazową korektę, czy coś trwalszego. Dla rynków walutowych ta niejednoznaczność niesie ze sobą realne konsekwencje.

Dlaczego inflacja ma znaczenie dla dolara, nawet gdy spada

Rynki walutowe nie zawsze są wrażliwe na samą inflację. Liczy się to, co inflacja sygnalizuje – wzrost gospodarczy, politykę, wiarygodność, zarządzanie i, być może przede wszystkim, przewidywalność.

W ciągu ostatniej dekady Stany Zjednoczone były w stanie tolerować wyższą inflację bez negatywnego wpływu na swoją walutę. Na przykład podczas pandemii dolar początkowo zyskał na wartości jako bezpieczna przystań, a następnie przez lata utrzymywał się na niezwykle wysokim poziomie, ponieważ gospodarka amerykańska przewyższyła inne i przewodziła globalnemu cyklowi podwyżek stóp procentowych. Silniejszy wzrost gospodarczy, wyższe rentowności, głębokie rynki kapitałowe i stabilność instytucjonalna – dopóki te czynniki się utrzymywały, premia dolarowa pozostawała nienaruszona.

W roku 2025 ta mieszanka zaczęła się rozpadać.

Choć inflacja spadała, działo się tak w obliczu zakłóceń spowodowanych cłami, presji politycznej na Rezerwę Federalną i miesięcy brakujących danych, które utrudniały interpretację obrazu gospodarczego. Inwestorzy nie pytali już tylko, czy ceny spadają wystarczająco szybko; zastanawiali się, czy same zasady gry ulegają zmianie.

Ta ponowna ocena określiła rok dolara.

Dlaczego rok 2025 może zostać zapamiętany jako rok, w którym świat zignorował dolara

Na początku stycznia dolar wszedł w rok w pobliżu swoich ostatnich historycznych maksimów, wspierany przez trwającą dekadę hossę. Potem sytuacja się odwróciła.

Od stycznia do czerwca dolar osłabił się o około 11% w stosunku do koszyka głównych walut — był to najgorszy wynik w pierwszej połowie roku od początku lat 70., kiedy to załamanie się systemu z Bretton Woods i kryzys naftowy zachwiały globalnym porządkiem.

Zmiany miały mniej wspólnego z polityką pieniężną, a bardziej z oczekiwaniami. Po wyborach w 2024 roku rynki w dużej mierze zakładały kolejną fazę lepszych wyników USA, wspieraną napływem kapitału, odpornością amerykańskich konsumentów i polityczną niezależnością Rezerwy Federalnej. Ta narracja załamała się wiosną, gdy nowe ogłoszenia taryfowe i szersza niepewność zmusiły inwestorów do jednoczesnego przemyślenia kwestii wzrostu gospodarczego, inflacji i długu publicznego.

Co istotne, dolar osłabił się, mimo że Rezerwa Federalna nie sygnalizowała rychłych obniżek stóp procentowych. Zamiast tego rynki zaczęły wyceniać inną sytuację: wolniejszy wzrost gospodarczy w USA, słabnącą przewagę w zarządzaniu i utratę przejrzystości. Gdy inwestorzy przestali wierzyć, że Stany Zjednoczone mają jednoznaczną dominację, premia rentowności dolara przestała działać w ten sam sposób.

Nastąpiły przepływy kapitału. Zagraniczni inwestorzy posiadają aktywa amerykańskie o wartości ponad 30 bilionów dolarów, z których większość historycznie nie była zabezpieczona przed ryzykiem walutowym – co stanowiło ukryte założenie o silnym dolarze. Wraz ze spadkiem kursu waluty na początku 2025 roku, ci sami inwestorzy zaczęli inwestować w hedging walutowy, skutecznie sprzedając dolary na rynku. Biorąc pod uwagę skalę zagranicznej własności aktywów amerykańskich, nawet niewielkie zmiany w zachowaniach zabezpieczających mogą generować znaczącą presję.

Podłoga bez odbicia

Do połowy roku spadek dolara ustabilizował się. Lepsze niż oczekiwano dane gospodarcze z lipca, wraz z oznakami, że cła nie uderzają w gospodarkę tak mocno, jak się obawiano, przyczyniły się do ustabilizowania nastrojów. Stabilizacja to jednak nie ożywienie.

Przez większość drugiej połowy 2025 roku dolar oscylował w pobliżu swoich minimów, poruszając się bokiem bez przekonującego odbicia. Samo to zachowanie jest wymowne. Początkowa wycena dominacji USA może i została zakończona, ale dawna premia nie została przywrócona – pomimo akcji opartych na sztucznej inteligencji.

Następnie w czwartek opublikowano raport o inflacji.

Gdyby dane CPI pokazały wyraźny, zdecydowany trend dezinflacyjny, mogłyby one stanowić katalizator – wzmacniając przekonanie, że ryzyko inflacyjne zanika, że Rezerwa Federalna może z przekonaniem łagodzić politykę pieniężną i że Stany Zjednoczone odzyskują przewagę nad konkurencją. Zamiast tego rynki otrzymały jedynie częściowy sygnał. Inflacja spada, ale nierównomiernie; cła nadal windują ceny; niepewność pozostaje wysoka. Dla rynków walutowych, które cenią przejrzystość, nie wystarczyło to, aby zmienić panującą dynamikę.

Czy dolar „skończy się” w 2026 roku?

To niewłaściwe pytanie. Lepsze brzmi: czy rynki dokończą rekalibrację rozpoczętą w 2025 roku – czy też uznają, że Stany Zjednoczone pozostają, na dobre i na złe, najmniej ryzykownym miejscem na świecie.

Niektórzy stratedzy, w tym ci z Morgan Stanley, spodziewają się dalszego osłabienia dolara w miarę spowolnienia wzrostu gospodarczego w USA, zmniejszania się różnic stóp procentowych i dalszego zabezpieczania się inwestorów zagranicznych. Inni argumentują, że spadek koniunktury sugerowany przez ostatnie badania zaufania konsumentów może, paradoksalnie, wywołać ponowną „ucieczkę do bezpiecznych inwestycji”, która wzmocni dolara amerykańskiego.

Oba scenariusze są prawdopodobne. Mniej prawdopodobny wydaje się szybki powrót do bezproblemowej dominacji dolara, która charakteryzowała większość lat 2010.

Co to oznacza dla nas wszystkich

Ruchy walut należą do najbardziej abstrakcyjnych sił na rynkach – mgła dziesiętna i wykresy. Dopóki, oczywiście, nie pojawią się w realnym życiu. Słabszy dolar oznacza droższe podróże zagraniczne, droższy import – szampan, torebki, te eleganckie francuskie buty, które ciągle przeglądam w internecie – i ogólnie mniej okazji. Dla większości gospodarstw domowych to powolna akumulacja kosztów sprawia, że życie wydaje się odrobinę droższe.

Prawdziwą historią nie jest 11% spadek wartości dolara. Chodzi o to, co go spowodowało. Po raz pierwszy od dawna inwestorzy na całym świecie wyceniają możliwość, że „amerykańska wyjątkowość” może mieć swój termin ważności.

Niezależnie od tego, czy mają rację, czy nie, ta zmiana oczekiwań wydaje mi się najważniejszą zmianą cen w roku 2025.