Jeszcze kilka tygodni temu SpaceX wydawało się nietykalne.

Dzięki przebojowemu debiutowi giełdowemu spółka na krótko wyprzedziła największe firmy technologiczne świata pod względem wartości rynkowej, czyniąc z Elona Muska pierwszego bilionera i wzmacniając przekonanie, że inwestorzy są świadkami narodzin kolejnej wielkiej historii wzrostu rynku.

Dziś nastrój nie mógłby być bardziej odmienny.

Akcje SpaceX straciły prawie połowę swojej wartości od szczytu po debiucie giełdowym, spadły poniżej ceny emisyjnej i stały się jedną z najpilniej obserwowanych akcji na Wall Street. Jednocześnie inwestorzy grający na spadki zgromadzili około 15,5 miliarda dolarów zysków z papierów wartościowych od czasu debiutu giełdowego spółki w czerwcu, przekształcając to, co niegdyś było najgorętszą transakcją na rynku, w jedną z najbardziej dochodowych pozycji na rynku.

Świetna firma może być nadal trudną spółką

Godnym uwagi aspektem upadku SpaceX jest to, że sama firma nie stała się nagle słabszym biznesem.

Starty Falcona utrzymują się w tempie wiodącym w branży. Starlink pozostaje jedną z najszybciej rozwijających się firm w branży internetu satelitarnego na świecie. NASA i klienci komercyjni nadal w dużym stopniu polegają na możliwościach firmy w zakresie startów.

Zmienił się nie sam biznes, ale oczekiwania z nim związane.

Kiedy SpaceX wszedł na giełdę, inwestorzy byli gotowi zapłacić niemal każdą cenę za udziały w jednej z najbardziej ambitnych firm technologicznych na świecie. Akcje firmy szybko stały się symbolem optymizmu związanego z rakietami wielokrotnego użytku, infrastrukturą sztucznej inteligencji, komunikacją satelitarną i przyszłością eksploracji kosmosu.

Oczekiwania te nie pozostawiały wiele miejsca na rozczarowanie.

Dlaczego niedźwiedzie nagle znalazły okazję

Właśnie tutaj wkroczyły na scenę firmy grające na spadki.

Wbrew powszechnemu przekonaniu, inwestorzy grający na spadki rzadko skupiają się wyłącznie na słabych spółkach. Częściej wybierają spółki, których wyceny nie pozostawiają praktycznie żadnego marginesu błędu.

SpaceX zaproponował dokładnie taką konfigurację.

Starship, prawdopodobnie najważniejszy długoterminowy projekt firmy, odnotował wielokrotne opóźnienia w uruchomieniu, co odsunęło w czasie kolejny kluczowy kamień milowy, na który inwestorzy z niecierpliwością czekali. Tymczasem Wall Street zaczyna koncentrować się na kwestiach, które w czasie euforii związanej z IPO nie miały większego znaczenia, w tym na wygaśnięciu lock-upów, które mogłyby uwolnić znaczną liczbę dodatkowych akcji na rynku, oraz na raporcie zysków, który będzie pierwszym prawdziwym testem tego, czy wyniki finansowe firmy uzasadniają jej nadzwyczajną wycenę.

Żaden z tych wydarzeń nie zagraża koniecznie przyszłości SpaceX.

Łącznie jednak zmienili oni temat rozmowy z nieograniczonego potencjału na mierzalną realizację.

Bitwa naprawdę toczy się ponad oczekiwaniami

Wzrost liczby niedźwiedzich nastawień mówi mniej o technologii SpaceX niż o gotowości Wall Street do kwestionowania kosztownych narracji.

Jeszcze kilka tygodni temu obstawianie przeciwko SpaceX wydawało się niemal nierozsądne. Dziś te same niedźwiedzie pozycje należą do największych wygranych na rynku.

Ta zmiana pokazuje, jak szybko nastroje mogą się odwrócić, gdy inwestorzy zaczną zadawać inne pytania.

Zamiast zastanawiać się, jak duży może być SpaceX, rynek zastanawia się, czy obecna wycena nie zakłada zbyt wczesnego sukcesu.

Na to pytanie o wiele trudniej odpowiedzieć.

Presja staje się częścią historii inwestycji

Wejście na giełdę zmieniło firmę w jeszcze jednym istotnym aspekcie.

Przez lata SpaceX działało w dużej mierze poza nieustanną kontrolą, z jaką zmagali się giełdowi giganci. Opóźnienia były raczej wyzwaniami inżynieryjnymi niż wydarzeniami wpływającymi na rynek. Ambitne harmonogramy budziły entuzjazm, a nie kwartalne debaty.

Tego luksusu już nie ma.

Każde przełożenie startu Starship wpływa teraz na zaufanie inwestorów. Każdy raport o zyskach staje się referendum w sprawie wzrostu. Każda obniżka ratingu przez analityka lub nagłówek o sprzedaży insiderów może wpłynąć na wartość rynkową równą miliardom dolarów.

Firma nie jest już oceniana wyłącznie na podstawie skali ambicji. Coraz częściej ocenia się ją pod kątem jej zdolności do ich realizacji w terminie wyznaczonym przez Wall Street.

Następny rozdział pokaże, kto miał rację

Obecna wyprzedaż niekoniecznie dowodzi, że byki się myliły, a niedźwiedzie miały rację.

Zamiast tego odzwierciedla przejście rynku od ekscytacji do oceny.

SpaceX pozostaje jedną z najbardziej innowacyjnych firm na świecie, ale sama innowacyjność rzadko wystarcza, aby utrzymać wysoką wycenę na czas nieokreślony. Inwestorzy w końcu domagają się dowodów na to, że ambitne wizje przekładają się na wyniki finansowe.

Dlatego nadchodzące miesiące mogą mieć większe znaczenie niż spektakularna oferta publiczna, która przykuła uwagę całego świata.

Dla inwestorów grających na spadki ostatnie załamanie oznacza, że rynek w końcu zaczął kwestionować oczekiwania, które kiedyś wydawały się niepodważalne.

Dla długoterminowych inwestorów spadek ten niesie ze sobą inne możliwości.

Czasami największym celem Wall Street jest po prostu wczorajszy faworyt, a firmy, które przetrwają tę transformację, często wychodzą z niej silniejsze niż wcześniej. To, czy SpaceX dołączy do tej listy, będzie zależało mniej od błyskotliwości jego wizji, a bardziej od jego zdolności przekonania inwestorów, że wizja ta zostanie zrealizowana na czas.

Ceny ropy naftowej przez większość minionego tygodnia robiły to, co robią najlepiej w okresach geopolitycznej niepewności: skupiały uwagę wszystkich rynków finansowych. Cena ropy Brent na krótko przekroczyła psychologicznie ważny poziom 100 dolarów za baryłkę po raz pierwszy od dwóch miesięcy, po czym w piątek spadła, pozostawiając inwestorów w niepewności, czy ten ruch odzwierciedla rzeczywiste obawy dotyczące podaży, czy też rynek po prostu zbyt szybko stał się zbyt niespokojny.

Proste wyjaśnienie jest takie, że ceny ropy wzrosły, ponieważ Bliski Wschód stał się bardziej niebezpieczny.

Bardziej interesującym wyjaśnieniem jest to, że inwestorzy zaczynają kwestionować coś znacznie większego niż dzisiejsze zakłócenia. Kwestionują rzeczywistą odporność globalnego systemu energetycznego, gdy kilka zagrożeń zaczyna się na siebie nakładać.

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ rynki nauczyły się żyć z geopolitycznymi nagłówkami. Wojny, sankcje i sporadyczne przerwy w dostawach rzadko utrzymują wysoki poziom cen ropy naftowej na czas nieokreślony. Produkcja się dostosowuje, szlaki żeglugowe ewoluują, a rządy często interweniują, aby ustabilizować rynki.

Tym razem jednak rachunek wydaje się mniej prosty.

Kiedy zakłócenia stają się kumulatywne

Najnowszym katalizatorem były kolejne ataki na saudyjskie tankowce na Morzu Czerwonym, potęgujące utrzymujące się obawy dotyczące Cieśniny Ormuz, podczas gdy Kazachstan nadal zmaga się z zakłóceniami w kluczowej infrastrukturze eksportowej. Żadne z tych wydarzeń z osobna nie uzasadniałoby drastycznej korekty cen ropy naftowej.

Razem jednak zmuszają inwestorów do zmierzenia się z trudniejszą możliwością: co się stanie, jeśli dzisiejsze zakłócenia przestaną być zdarzeniami odosobnionymi i zaczną się wzajemnie wzmacniać?

To pytanie wyjaśnia, dlaczego wzrost kursu Brent powyżej 100 dolarów miał znaczenie wykraczające poza samą liczbę.

Okrągłe liczby zawsze przyciągają uwagę, ale rynki rzadko płacą premie tylko dlatego, że ceny przekraczają pewien psychologiczny próg. Płacą premie, gdy zaufanie zaczyna słabnąć.

Przez miesiące inwestorzy pocieszali się przekonaniem, że OPEC+ wciąż dysponuje wystarczającą nadwyżką mocy produkcyjnych, aby zrównoważyć tymczasowe straty w podaży. To założenie nie zniknęło, ale teraz konkuruje z inną rzeczywistością: wymiana ropy na papierze jest znacznie łatwiejsza niż w praktyce.

Każda beczka ma swoje miejsce przeznaczenia, trasę transportu, określoną jakość i klienta czekającego na jej końcu.

Gdy logistyka staje się niepewna, rynek zaczyna płacić nie tylko za samą ropę naftową, ale także za pewność jej dotarcia.

Rynek fizyczny wysyła silniejszy sygnał

Ta zmiana psychologii staje się coraz bardziej widoczna na rynkach fizycznej ropy naftowej.

Podczas gdy nagłówki finansowe koncentrowały się na kontraktach terminowych na ropę Brent, ceny fizycznej ropy wzrosły jeszcze bardziej. Ładunki z Morza Północnego były przedmiotem obrotu z wyższymi marżami, ceny referencyjne na Bliskim Wschodzie gwałtownie wzrosły, a ceny kilku gatunków ropy zbliżyły się do 110 dolarów, ponieważ rafinerie konkurowały o natychmiast dostępne dostawy, zamiast po prostu kupować kontrakty terminowe.

Ta rozbieżność ma znaczenie, ponieważ rynki fizyczne często ujawniają to, co rynki finansowe dopiero zaczynają wyceniać.

Spekulanci mogą kupować kontrakty terminowe w ciągu kilku sekund. Rafinerie nie mogą czekać tygodniami, jeśli dostawy staną się niepewne. Kiedy nabywcy fizyczni zaczynają płacić coraz wyższe premie, zazwyczaj odzwierciedla to autentyczną troskę o bezpieczeństwo dostaw, a nie krótkoterminową spekulację.

Dlaczego piątkowy spadek niekoniecznie był niedźwiedzi

Piątkowa korekta początkowo zdawała się sugerować, że rynek uznał już, iż czwartkowy rajd był nadmierny.

Może po prostu sugerować coś innego.

Rynki doświadczające rzeczywistej niepewności rzadko poruszają się po liniach prostych, ponieważ inwestorzy ciągle dokonują ponownej oceny prawdopodobieństwa, zamiast zmieniać swoje przekonania.

Jeden ze scenariuszy zakłada, że napięcia stopniowo osłabną, a przepływy żeglugowe ustabilizują się.

Drugie założenie zakłada, że zakłócenia będą się rozprzestrzeniać na wiele regionów.

Żadnego z tych scenariuszy nie można jeszcze wykluczyć.

W tym kontekście piątkowy spadek cen ropy wygląda mniej jak odrzucenie wyższych cen ropy, a bardziej jak przerwa po wyjątkowo szybkim wzroście. Nawet po spadku, ropa Brent nadal zmierza w kierunku jednego z najsilniejszych tygodniowych wzrostów w tym roku, co pokazuje, jak dramatycznie zmieniły się oczekiwania rynku w ciągu zaledwie kilku sesji handlowych.

Wpływ ropy naftowej wykracza obecnie daleko poza sektor energetyczny

Być może najważniejszą konsekwencją tej zwyżki jest to, że wykracza ona daleko poza sam rynek ropy naftowej.

Wyższe ceny ropy naftowej wpływają na koszty transportu, marże produkcyjne, rentowność linii lotniczych i ostatecznie na oczekiwania inflacyjne.

Zaledwie kilka dni temu inwestorzy debatowali nad tym, czy główne banki centralne dotarły już do końca cyklu zacieśniania polityki pieniężnej.

Teraz po raz kolejny zastanawiają się, czy kolejny szok inflacyjny wywołany ceną energii mógłby opóźnić przyszłe obniżki stóp procentowych.

Właśnie dlatego rynki obligacji, walut i akcji stają się coraz bardziej wrażliwe na zmiany na rynku energii. Ropa naftowa nie jest już tylko kolejnym surowcem. Ponownie stała się zmienną makroekonomiczną, która może zmieniać oczekiwania w niemal każdej klasie aktywów.

Prawdziwe pytanie stojące przed inwestorami

Ironią jest, że debata na temat ropy naftowej uległa zmianie.

Przez większą część ostatnich dwóch lat inwestorzy martwili się przede wszystkim o popyt, a w szczególności o siłę ożywienia gospodarczego w Chinach i kondycję światowej gospodarki.

Obecnie popyt tymczasowo zeszedł na dalszy plan.

Większym problemem jest logistyka.

Świat nie pyta, czy pod ziemią jest wystarczająco dużo ropy naftowej. Pyta, czy wystarczająca jej ilość może nadal bezpiecznie i sprawnie docierać do klientów, jeśli napięcia geopolityczne będą się nadal nasilać.

Ta subtelna zmiana może ostatecznie określić kolejną fazę rynku.

Jeśli napięcia osłabną, część dzisiejszej premii geopolitycznej może zniknąć zaskakująco szybko.

Jeśli jednak zakłócenia będą się nadal kumulować w wielu regionach, tegoroczny rajd może zostać zapamiętany jako moment, w którym inwestorzy przestali martwić się przede wszystkim o to, ile ropy naftowej wydobywa się na świecie, a zaczęli się martwić o to, na ile niezawodnie ropa ta może być transportowana na całym świecie.

To zupełnie inny rynek. I może się okazać, że będzie o wiele droższy.

Złoto nieznacznie wzrosło w piątek po gwałtownym spadku w poprzedniej sesji, ale odbicie nie dostarczyło wystarczających dowodów na to, że inwestorzy rozwiązali fundamentalną sprzeczność związaną z metalami szlachetnymi. Napięcie geopolityczne utrzymuje się na wysokim poziomie, cena ropy naftowej zbliża się do 100 dolarów za baryłkę, a rynki finansowe są coraz bardziej nerwowe. Jednak złoto z trudem zachowuje się jak niekwestionowana ostoja, która zazwyczaj sprzyjałaby takiemu otoczeniu.

Cena złota spot odbiła się do około 4055 dolarów za uncję po czwartkowym spadku o około 2%, podczas gdy srebro zyskało więcej, osiągając około 58,36 dolarów. Platyna odnotowała mniejszy wzrost w okolicach 1603 dolarów, a pallad spadł w kierunku 1252 dolarów, co spowodowało podział portfela metali szlachetnych, a nie jego jednolitą, defensywną pozycję.

Wyjaśnienie leży w naturze obecnego zagrożenia. Inwestorzy nie mają do czynienia wyłącznie z kryzysem geopolitycznym, który zwiększa popyt na bezpieczeństwo. Mają również do czynienia z szokiem energetycznym, który może ożywić inflację, utrzymać stopy procentowe na wysokim poziomie i potencjalnie zmusić banki centralne do ponownego zaostrzenia polityki. Złoto korzysta na strachu, ale traci, gdy strach ten winduje rentowność obligacji i wartość dolara amerykańskiego.

Kryzys z dwoma przesłaniami

Najnowsze wahania cen ropy naftowej wyraźnie ilustrują ten dylemat. Cena ropy Brent wzrosła w czwartek o ponad 7% i przekroczyła 100 dolarów za baryłkę, ponieważ ataki na saudyjskie tankowce nasiliły obawy dotyczące dostaw i szlaków żeglugowych z Bliskiego Wschodu. Później cena spadła poniżej tego poziomu, co pozwoliło złotu odrobić straty po wcześniejszej słabości, ponieważ zmniejszył się niepokój związany z inflacją.

Ta zależność może początkowo wydawać się sprzeczna z intuicją. Złoto jest powszechnie uważane za zabezpieczenie przed inflacją, więc rosnące ceny ropy naftowej i ponowna presja cenowa powinny teoretycznie je wspierać. W praktyce pierwszą reakcją rynku na nagły szok inflacyjny jest często wzrost oczekiwań dotyczących stóp procentowych, rentowności obligacji rządowych i dolara, co podnosi koszt alternatywny posiadania aktywów, które nie generują dochodu.

Złoto może zachowywać się bardziej przekonująco, jeśli inflacja utrzyma się przez dłuższy czas i zacznie podważać zaufanie do walut, polityki fiskalnej lub wiarygodności banku centralnego. Jednak na wczesnym etapie szoku może ono tracić na wartości, ponieważ inwestorzy koncentrują się na możliwości zaostrzenia polityki pieniężnej.

Właśnie to wydaje się teraz mieć miejsce. Rynki oczekują, że Rezerwa Federalna pozostawi stopy procentowe bez zmian na posiedzeniu w przyszłym tygodniu, ale inwestorzy z dużym prawdopodobieństwem przewidują podwyżkę stóp we wrześniu. Złoto znajduje się zatem w pułapce między ochroną oferowaną przez niepewność geopolityczną a presją wynikającą z bardziej restrykcyjnych perspektyw stóp procentowych.

Niezwykły rok ukryty za cichą ceną

Obecna pozycja złota w okolicach 4000 dolarów może wydawać się stosunkowo stabilna, ale ta stabilność kryje w sobie jeden z najbardziej dramatycznych lat w historii tego metalu. Ceny wzrosły powyżej 5500 dolarów za uncję w styczniu, a następnie spadły poniżej 4000 dolarów pod koniec czerwca, wywołując niezwykle dużą zmienność między optymizmem, paniką a realizacją zysków.

Spadek niekoniecznie oznacza, że złoto straciło sens inwestowania w nie w dłuższej perspektywie. Metal ten pozostaje jednym z najmocniejszych głównych aktywów w ciągu ostatniego roku, wspierany przez zakupy dokonywane przez banki centralne, obawy dotyczące długu publicznego, fragmentację geopolityczną oraz popyt ze strony inwestorów poszukujących alternatyw dla tradycyjnych walut i obligacji rządowych.

Jednak spadek od styczniowego szczytu zmienił charakter rynku. Złoto nie rośnie już tylko dlatego, że inwestorzy dostrzegają kilka długoterminowych powodów, dla których warto je posiadać. Powody te są obecnie powszechnie znane i mogą już znaleźć odzwierciedlenie w cenie, co oznacza, że metal potrzebuje wyraźniejszego, nowego katalizatora, aby wznowić wzrosty.

Ten katalizator może przybrać kilka form: znaczące pogorszenie koniunktury na świecie, odwrócenie oczekiwań dotyczących stóp procentowych w USA, ponowne osłabienie dolara lub wstrząs geopolityczny na tyle silny, że zniweczy obawy rynku obligacji o inflację. Bez któregokolwiek z tych zdarzeń, cena złota może nadal oscylować wokół obecnych poziomów, zamiast natychmiast powrócić do rekordowych poziomów.

Srebro oferuje więcej ruchu i większe ryzyko

Silniejszy wzrost ceny srebra w piątek odzwierciedla jego odmienną pozycję na rynku metali szlachetnych. Srebro ma podobne do złota cechy monetarne i defensywne, ale ma również istotne zastosowanie w przemyśle elektronicznym, energetyce słonecznej i innych gałęziach przemysłu.

Daje to srebru większy potencjał wzrostu, gdy inwestorzy spodziewają się zarówno niestabilności monetarnej, jak i stabilnego popytu przemysłowego, ale jednocześnie zwiększa podatność tego metalu na wahania, gdy obawy przesuną się w kierunku słabszego wzrostu gospodarczego. Srebro może zachowywać się jak złoto podczas paniki finansowej i jak surowiec przemysłowy, gdy inwestorzy zaczynają martwić się o fabryki, budownictwo i popyt konsumpcyjny.

Ostatnia zmienność pokazuje tę dwoistą tożsamość. Srebro straciło w czwartek na wartości mocniej niż złoto, zanim w piątkowym odbiciu osiągnęło lepsze wyniki. Niższa płynność rynkowa i bardziej spekulacyjne nastawienie często potęgują wahania w obu kierunkach, co czyni je atrakcyjnym dla inwestorów poszukujących silniejszego momentum, ale mniej niezawodnym jako czysto defensywne aktywo.

Dalsze losy srebra mogą zatem ujawnić, czy inwestorzy uważają, że obecny szok energetyczny doprowadzi do długotrwałej inflacji bez obniżenia popytu, czy też wyższe stopy procentowe i słabszy wzrost gospodarczy ostatecznie wywrą presję na konsumpcję przemysłową.

Dlaczego złoto nie reaguje silniej

Powściągliwa reakcja złota na napięcia geopolityczne może rozczarować inwestorów, którzy oczekują, że metal będzie rósł automatycznie wraz ze wzrostem ryzyka międzynarodowego. Jednak popyt na bezpieczne przystanie zależy od tego, czego inwestorzy obawiają się najbardziej.

Gdy głównym problemem jest recesja, niestabilność sektora bankowego lub spadające stopy procentowe, złoto zazwyczaj cieszy się korzystną kombinacją defensywnego popytu i niższych rentowności obligacji. Gdy problemem jest szok inflacyjny wywołany ceną ropy naftowej, rezultat jest mniej komfortowy, ponieważ ten sam kryzys wzmacnia argument za podwyżką stóp procentowych.

Dolar konkuruje również bezpośrednio ze złotem o kapitał defensywny. Rosnące rentowności obligacji amerykańskich zwiększają atrakcyjność aktywów dolarowych, podczas gdy silniejszy dolar podnosi koszt metali dla nabywców posługujących się innymi walutami. Złoto może przezwyciężyć tę presję w czasie poważnych kryzysów, ale umiarkowany niepokój geopolityczny może nie wystarczyć, gdy inwestorzy będą mogli osiągać atrakcyjne zyski z obligacji rządowych.

To wyjaśnia, dlaczego spadek cen ropy poniżej 100 dolarów w piątek pomógł złotu. Niższe ceny ropy zmniejszyły presję na oczekiwania inflacyjne i stopy procentowe, pozwalając, by defensywne właściwości tego metalu odzyskały na znaczeniu. Złoto zachowuje się zatem mniej jako proste zabezpieczenie przed napięciami na Bliskim Wschodzie, a bardziej jako bieżący wskaźnik tego, czy napięcia te wywołują strach, czy inflację.

Na co inwestorzy powinni teraz zwrócić uwagę

Kolejnym ważnym sygnałem dla złota będzie relacja między ropą naftową, rentownością obligacji skarbowych i dolarem. Dalszy spadek cen ropy naftowej, któremu towarzyszyć będą niższe rentowności, może pozwolić złotu na przedłużenie odbudowy, zwłaszcza jeśli Rezerwa Federalna oprze się presji rynku na kolejną podwyżkę.

Ponowny wzrost cen ropy wywołałby bardziej złożoną reakcję. Złoto mogłoby zyskać, jeśli ruch ten wywoła silną awersję do ryzyka, ale może ponownie osłabnąć, jeśli inwestorzy zinterpretują wyższe ceny energii głównie jako powód do zacieśnienia polityki pieniężnej.

Inwestorzy w srebro powinni śledzić zarówno złoto, jak i oczekiwania globalnego wzrostu gospodarczego, podczas gdy platyna i pallad pozostaną wrażliwe na popyt w sektorze motoryzacyjnym, zakłócenia w dostawach i zmiany perspektyw dla pojazdów hybrydowych i elektrycznych.

Euro i funt brytyjski próbowały odrobić straty w stosunku do dolara amerykańskiego w piątek, jednak niewielka poprawa obu walut skrywała znacznie bardziej złożoną zmianę zachodzącą na europejskich rynkach walutowych. Inwestorzy nie zastanawiają się już, czy Europejski Bank Centralny i Bank Anglii obniżą stopy procentowe, ale czy ponowna inflacja cen energii może ostatecznie zmusić którąkolwiek z tych instytucji do ponownego zaostrzenia polityki, mimo że wzrost gospodarczy pozostaje kruchy.

Euro nieznacznie zyskało na wartości po spadku do dziewięciodniowego minimum, a funt szterling również nieznacznie odrobił straty po niedawnym osłabieniu. Żaden z tych ruchów nie oznaczał zdecydowanego odrzucenia silniejszego dolara, wspieranego przez wysokie rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i popyt na bezpieczniejsze aktywa. Obie waluty skorzystały jednak na rosnącym przekonaniu, że europejskie stopy procentowe mogą pozostać wysokie znacznie dłużej, niż przewidywały rynki jeszcze kilka tygodni temu.

To tworzy nietypową sytuację walutową. Wyższe oczekiwania dotyczące stóp procentowych zazwyczaj wzmacniałyby euro i funta, jednak powodem ich wzrostu jest właśnie to, co zagraża obu gospodarkom: ceny ropy naftowej powróciły do około 100 dolarów za baryłkę, koszty transportu rosną, a inwestorzy ponownie rozważają możliwość stagflacji.

Niewygodna przewaga kursu euro

Europejski Bank Centralny utrzymał w czwartek stopę depozytową na niezmienionym poziomie 2,25% po jej podwyżce w czerwcu, pozostawiając jednak otwartą furtkę do kolejnej podwyżki, ponieważ decydenci oceniają, czy najnowszy wstrząs energetyczny rozprzestrzeni się na płace, usługi i szerzej pojęte ceny konsumpcyjne. Inwestorzy przypisują obecnie bardzo wysokie prawdopodobieństwo podwyżki o ćwierć punktu procentowego we wrześniu i wyceniają również możliwość kolejnej zmiany przed końcem roku.

W normalnych okolicznościach tak gwałtowna korekta wyceny zapewniłaby znaczące wsparcie dla euro. Wyższe oczekiwane zyski z obligacji denominowanych w euro zwiększają atrakcyjność tej waluty, podczas gdy perspektywa zaostrzenia polityki pieniężnej może zmniejszyć względną atrakcyjność dolara.

Problem polega na tym, że strefa euro nie otrzymuje wsparcia w postaci stóp procentowych, ponieważ jej gospodarka przyspiesza. Otrzymuje je, ponieważ importowana energia znów staje się droższa.

Europa pozostaje szczególnie podatna na stały wzrost cen ropy naftowej i gazu, ponieważ importuje znaczną część swojego zapotrzebowania na energię. Oznacza to, że ten sam szok, który pchnął EBC w kierunku wyższych stóp procentowych, osłabia również siłę nabywczą gospodarstw domowych, podnosząc koszty produkcji i zagrażając regionowi, który już wcześniej miał problemy z generowaniem przekonującego wzrostu.

Najnowsze badanie EBC odzwierciedla to napięcie. Ekonomiści spodziewają się, że inflacja w strefie euro wyniesie średnio 2,7% w 2026 roku, a następnie spadnie do 2,2% w przyszłym roku, podczas gdy prognoza wzrostu na ten rok została obniżona do zaledwie 0,6%. W związku z tym euro oferuje wyższe stopy procentowe przy jednoczesnym słabszym wzroście gospodarczym, co może tymczasowo wspierać walutę, ale rzadko prowadzi do stabilnego, długoterminowego wzrostu.

Sterling niesie w sobie inny rodzaj siły

Funt brytyjski również zmaga się z wieloma podobnymi problemami, ale jego pozycja wydaje się nieco mniej niestabilna. Oczekuje się również wzrostu inflacji w Wielkiej Brytanii, ponieważ drogie źródła energii i zakłócenia w transporcie morskim przekładają się na koszty transportu, usług komunalnych i prowadzenia działalności gospodarczej. Jednocześnie przedstawiciele Banku Anglii wielokrotnie ostrzegali, że są gotowi podnieść stopy procentowe, jeśli oczekiwania inflacyjne się pogłębią.

Rynki dostrzegają obecnie realną możliwość podwyżki stóp procentowych przez Bank Anglii przed końcem roku, choć ekonomiści pozostają bardziej ostrożni, a wielu oczekuje, że bank centralny pozostawi koszty kredytów bez zmian. Catherine Mann, członkini Rady Polityki Pieniężnej Banku Anglii, zapowiedziała poparcie dla zaostrzenia polityki, jeśli perspektywy inflacyjne się pogorszą. Prezes Andrew Bailey jasno dał do zrozumienia, że ponowne obniżki stóp procentowych nie są obecnie przedmiotem dyskusji.

Względną przewagą funta szterlinga jest to, że inwestorzy byli bardziej skłonni uwierzyć, że brytyjska gospodarka jest w stanie zaabsorbować zaostrzenie polityki bez popadania od razu w głębsze spowolnienie. Funt osiągnął już w czerwcu 10-miesięczny szczyt w stosunku do euro, a euro wielokrotnie miało trudności z ustanowieniem trwałego ożywienia w stosunku do brytyjskiej waluty.

To jednak nie czyni funta szterlingiem odpornym na szok energetyczny. Wielka Brytania importuje paliwo, pozostaje narażona na globalne koszty transportu i już teraz mierzy się z podwyższonymi oczekiwaniami inflacyjnymi. Jednak funt wchodzi w obecny okres z silniejszą dynamiką rynkową i wyraźniejszą premią od stóp procentowych niż euro, co czyni go obecnie bardziej przekonującą z dwóch walut europejskich.

Dolar pozostaje prawdziwą przeszkodą

Dzisiaj ważniejsze może być nie porównanie euro i funta szterlinga, ale porównanie obu walut z dolarem amerykańskim.

Dolar zyskał w tym tygodniu blisko 0,9%, co stanowi jego najsilniejszy tygodniowy wzrost od maja, ponieważ rosnące ceny ropy naftowej i wyższe rentowności obligacji skarbowych ożywiły oczekiwania na możliwość ponownego zaostrzenia polityki przez Rezerwę Federalną. Rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich wzrosła ostatnio do najwyższego poziomu od 18 miesięcy, a rentowność 30-letnich zbliżyła się do poziomów nienotowanych od prawie dwóch dekad.

Stawia to euro i funta w trudnej sytuacji. Oba waluty mogą skorzystać na wyższych oczekiwaniach krajowych stóp procentowych, ale dolar otrzymuje to samo wsparcie, jednocześnie korzystając ze swojej roli preferowanego schronienia rynku w okresach napięć geopolitycznych.

Stany Zjednoczone są również mniej podatne niż Europa na inflację cen importowanej energii, ponieważ są znaczącym producentem ropy naftowej i gazu. Wyższe ceny ropy naftowej nadal negatywnie wpływają na amerykańskich konsumentów i mogą generować wzrost inflacji, ale Europa odczuwa ten szok bardziej bezpośrednio poprzez bilans handlowy, koszty przemysłowe i uzależnienie od dostaw zewnętrznych.

Dopóki cena ropy naftowej utrzyma się w okolicach 100 dolarów, a rentowność obligacji amerykańskich pozostanie wysoka, odbicie na rynku EUR/USD i GBP/USD może mieć trudności z przekształceniem się w trwałe wzrosty.

Najbardziej odkrywczym kursem wymiany może być EUR/GBP

Inwestorzy często analizują euro i funta szterlinga przede wszystkim w stosunku do dolara, ale kurs wymiany euro/funt może dać bardziej klarowną ocenę ich względnej siły.

Zarówno Europa, jak i Wielka Brytania stoją w obliczu tego samego globalnego szoku, obejmującego wyższe ceny paliw, droższy transport morski i możliwość zaostrzenia polityki pieniężnej. Bezpośrednie porównanie tych dwóch czynników pozbawia dolara jego bezpiecznego charakteru i ujawnia, która gospodarka regionalna, zdaniem inwestorów, jest lepiej przygotowana do radzenia sobie z presją.

Funt szterling generalnie górował w tym wyścigu. Jeśli funt nadal będzie radził sobie lepiej niż euro, podczas gdy obie waluty będą miały problemy z dolarem, będzie to sygnał, że inwestorzy nie odrzucają Europy jako całości, ale rozróżniają dwa różne poziomy wrażliwości.

Trwałe odbicie euro względem funta szterlinga wymagałoby czegoś więcej niż obietnicy podwyżek stóp procentowych przez EBC. Prawdopodobnie potrzebne byłyby dowody na stabilizację aktywności gospodarczej w strefie euro, brak negatywnego wpływu cen energii na pozycję handlową regionu oraz możliwość kontrolowania inflacji przez EBC bez wywierania nadmiernej presji na i tak słabą gospodarkę.

Na co inwestorzy powinni zwrócić uwagę w następnej kolejności

Bezpośredni kierunek zmian cen obu walut zależeć będzie od trzech czynników: czy cena ropy utrzyma się powyżej 100 dolarów, czy rentowność europejskich obligacji będzie nadal rosła i czy nadchodzące dane o aktywności biznesowej potwierdzą, że wzrost gospodarczy utrzymuje się na dobrym poziomie.

Kluczowym testem dla euro będzie to, czy oczekiwania dotyczące wyższych stóp procentowych przeważą nad ekspozycją Europy na szok energetyczny. Dalszy wzrost rentowności niemieckich obligacji, któremu towarzyszyć będą poprawiające się dane gospodarcze, mógłby pozwolić na odbicie waluty, ale rosnące rentowności w połączeniu ze słabszą aktywnością gospodarczą sprawiłyby, że polityka monetarna zaczęłaby wyglądać coraz bardziej stagflacyjnie.

W przypadku funta szterlinga uwaga skupi się na tym, czy rynki nadal będą zwiększać oczekiwania na ruch Banku Anglii i czy gospodarka Wielkiej Brytanii utrzyma swoją niedawną przewagę względną nad strefą euro. Funt może pozostać silniejszy w stosunku do euro, nawet jeśli będzie miał trudności z osiągnięciem znaczącego wzrostu względem dolara.