Ceny złota i srebra wzrosły w poniedziałkowy poranek, gdyż inwestorzy powrócili do metali szlachetnych po ubiegłotygodniowej zmienności. Słabszy dolar amerykański i spadające rentowności obligacji skarbowych zapewniły wsparcie pomimo oznak łagodzenia napięć między Stanami Zjednoczonymi a Iranem.

Cena złota spot wzrosła o około 0,9% do około 4088 dolarów za uncję na początku sesji, podczas gdy cena srebra spot osiągnęła lepszy wynik, zyskując około 1,5% do około 59,1 dolara za uncję. Platyna i pallad również odnotowały wzrosty, ponieważ inwestorzy powszechnie powrócili do sektora metali szlachetnych.

Dlaczego ceny złota i srebra rosną?

Na pierwszy rzut oka dzisiejsze zyski mogą wydawać się zaskakujące.

Pozorne zawieszenie broni między Waszyngtonem a Teheranem spowodowało gwałtowny spadek cen ropy, zmniejszając bezpośrednie obawy o inflację i zmniejszając popyt na tradycyjne, bezpieczne aktywa. W normalnych okolicznościach wpłynęłoby to negatywnie na złoto.

Zamiast tego, spadek cen ropy naftowej osłabił dolara amerykańskiego i przyczynił się do spadku rentowności obligacji skarbowych, zwiększając atrakcyjność aktywów niedochodowych, takich jak złoto i srebro. Inwestorzy coraz bardziej koncentrują się na tych warunkach finansowych, a nie na bieżących wydarzeniach geopolitycznych.

Srebro nadal radzi sobie lepiej

Srebro po raz kolejny odnotowało większe zyski niż złoto, co odzwierciedla jego podwójną rolę – metalu szlachetnego i przemysłowego.

Oprócz wsparcia ze strony niższych rentowności, srebro nadal korzysta z oczekiwań, że długoterminowy popyt ze strony infrastruktury sztucznej inteligencji, centrów danych, paneli słonecznych i produkcji elektroniki utrzyma się na wysokim poziomie. To połączenie często pozwala srebru osiągać lepsze wyniki niż złoto, gdy poprawia się nastroje na rynku, choć srebro ma również tendencję do większych wahań cen.

Co obserwują inwestorzy?

Teraz uwaga skupia się na jednym z najbardziej pracowitych tygodni lata na rynkach finansowych.

Powszechnie oczekuje się, że Rezerwa Federalna pozostawi stopy procentowe bez zmian, ale inwestorzy będą uważnie analizować komentarze prezesa Jerome'a Powella w poszukiwaniu wskazówek dotyczących terminu przyszłych działań w polityce. Rynki będą również monitorować nadchodzące dane dotyczące inflacji i wzrostu gospodarczego w USA, które mogą wpłynąć na rentowność obligacji skarbowych i dolara amerykańskiego.

Przez kilka kolejnych sesji metale szlachetne prawdopodobnie pozostaną w pułapce dwóch przeciwstawnych sił: słabnącego ryzyka geopolitycznego, które ogranicza popyt na bezpieczne aktywa, oraz oczekiwań na niższe stopy procentowe, które nadal wspierają ceny kruszców. O ile nie pojawi się kolejna niespodzianka geopolityczna, Rezerwa Federalna prawdopodobnie będzie dominującym czynnikiem napędzającym wzrost cen złota i srebra przez resztę tygodnia.

Przez lata ambicje Chin w zakresie półprzewodników mierzono obietnicami, ale dziś inwestorzy zaczynają je wyceniać na setki miliardów dolarów.

ChangXin Memory Technologies, lepiej znana jako CXMT, zanotowała w poniedziałek jeden z najbardziej niezwykłych debiutów giełdowych w najnowszej historii. Akcje wzrosły o ponad 500% na początku sesji po tym, jak firma pozyskała 8,6 miliarda dolarów w największej w tym roku ofercie publicznej w Azji, co na krótko podniosło jej wartość rynkową do ponad pół biliona dolarów i uczyniło ją najcenniejszą notowaną spółką w Chinach.

Na pierwszy rzut oka entuzjazm ten wydaje się trudny do uzasadnienia.

CXMT nie jest ani największym producentem chipów na świecie, ani najbardziej dochodowym. Nadal pozostaje w tyle za liderami branży: Samsungiem, SK Hynix i Micronem, zarówno pod względem technologii, jak i globalnego udziału w rynku.

Mimo to inwestorzy wyceniają spółkę tak, jakby była ona czymś znacznie większym niż tylko producentem układów pamięci.

W wielu przypadkach jest to dokładnie to, co kupują.

Firma w centrum ambicji technologicznych Chin

W ciągu ostatnich kilku lat przemysł półprzewodników uległ drastycznym zmianom.

Układy pamięci były kiedyś postrzegane jako jeden z najbardziej cyklicznych sektorów w branży. Ceny rosły i spadały wraz z popytem na elektronikę użytkową, a inwestorzy oceniali firmy głównie na podstawie kosztów produkcji, udziału w rynku i siły cenowej.

Sztuczna inteligencja radykalnie zmieniła to równanie.

Każdy duży model językowy, serwer AI i zaawansowane centrum danych wymagają ogromnych ilości pamięci o wysokiej wydajności. Same szybsze procesory już nie wystarczają. Bez ogromnych ilości pamięci DRAM nawet najbardziej zaawansowane układy AI na świecie nie mogą osiągnąć swojego pełnego potencjału.

Dzięki temu pamięć przestała być towarem i stała się jednym z najważniejszych fundamentów gospodarki opartej na sztucznej inteligencji.

Dla Chin stawka jest jeszcze wyższa.

Lata amerykańskich ograniczeń eksportowych sprawiły, że samowystarczalność w dziedzinie półprzewodników stała się jednym z najważniejszych priorytetów przemysłowych Pekinu. Zamiast polegać w nieskończoność na zagranicznych dostawcach, Chiny przez lata budowały krajowych liderów zdolnych do konkurowania w każdym głównym segmencie przemysłu chipów.

CXMT stał się jednym z najwyraźniejszych symboli tej strategii.

Inwestorzy kupują strategię krajową

To pomaga wyjaśnić, dlaczego tradycyjne wskaźniki wyceny nie są w stanie same w sobie wzbudzić dzisiejszego entuzjazmu.

Inwestorzy nie ograniczają się do szacowania liczby układów pamięci, które CXMT może sprzedać w przyszłym roku.

Próbują oszacować, ile ostatecznie może być warte dążenie Chin do zabezpieczenia własnego łańcucha dostaw półprzewodników.

Niewiele branż może się pochwalić takim połączeniem silnych czynników sprzyjających.

Sztuczna inteligencja zwiększa popyt na pamięć w wyjątkowym tempie. Jednocześnie napięcia geopolityczne skłaniają rządy i firmy technologiczne do dywersyfikacji łańcuchów dostaw i zmniejszenia zależności od zagranicznych producentów.

Dla wielu inwestorów te dwie siły wzajemnie się wzmacniają.

Rezultatem jest firma, która działa na styku dwóch najpotężniejszych tematów inwestycyjnych na świecie: infrastruktury AI i suwerenności technologicznej.

Takie połączenie rzadko kiedy jest tanie.

Dlaczego wycena wywołuje nerwowość wśród inwestorów

Jednak entuzjazmowi towarzyszył rosnący sceptycyzm.

Nawet po uwzględnieniu silnego wzrostu zysków i oczekiwań na szybki wzrost produkcji, wycena CXMT zakłada obecnie lata nadzwyczajnej realizacji. To pozostawia niewiele miejsca na niepowodzenia.

Liczba akcji spółki w wolnym obrocie pozostaje stosunkowo niewielka, co oznacza, że duży popyt może mieć ogromny wpływ na cenę akcji, szczególnie w pierwszych dniach notowań. Analitycy ostrzegają, że takie warunki często zwiększają zmienność, zwłaszcza po spektakularnych debiutach giełdowych.

Jest jeszcze jeden powód do zmartwień.

Branża pamięci zawsze była jedną z najbardziej cyklicznych branż przemysłu półprzewodnikowego.

Okresy gwałtownego wzrostu rentowności często sprzyjają agresywnej rozbudowie mocy produkcyjnych. Ostatecznie dodatkowa podaż nadąża za popytem, ceny spadają, a marże znajdują się pod presją.

Niektórzy inwestorzy już teraz mają wątpliwości, czy dzisiejszy optymizm odpowiednio odzwierciedla tamten historyczny trend.

Nowe wyzwanie dla globalnego przemysłu chipów

To, czy CXMT ostatecznie uzasadni swoją wycenę, może okazać się mniej istotne niż to, jaki wpływ na branżę ma sam fakt jego pojawienia się.

Do niedawna na światowym rynku pamięci DRAM dominowały firmy Samsung, SK Hynix i Micron.

Szybki postęp Chin sprawił, że pojawił się czwarty, wiarygodny konkurent, dysponujący znaczącym wsparciem finansowym i mający jasne znaczenie strategiczne dla Pekinu.

Może to zmienić dynamikę konkurencji w nadchodzących latach.

Większa pojemność może ostatecznie wywrzeć presję na obniżenie cen pamięci, co przyniesie korzyści twórcom sztucznej inteligencji i firmom zajmującym się przetwarzaniem w chmurze, a jednocześnie zwiększy presję na uznanych producentów, którzy będą musieli utrzymać rentowność.

Jednocześnie ciągła konkurencja technologiczna między Chinami i Stanami Zjednoczonymi najprawdopodobniej przyspieszy inwestycje w całym ekosystemie półprzewodników, a nie je spowolni.

Więcej niż IPO

Godnym uwagi faktem w debiucie CXMT jest nie tylko to, że inwestorzy podnieśli jego wycenę do setek miliardów dolarów.

To właśnie reprezentuje ten entuzjazm.

Rynki coraz bardziej wierzą, że półprzewodniki nie są już tylko kolejną branżą. Stały się strategiczną infrastrukturą, równie ważną dla przywództwa gospodarczego i technologicznego, jak koleje, elektryczność czy internet w poprzednich generacjach.

Dlatego inwestorzy są skłonni wyceniać niezwykle wysoko firmy będące w centrum tej transformacji.

Otwartym pozostaje pytanie, czy CXMT ostatecznie osiągnie tak ogromną wartość.

Coraz bardziej oczywiste jest jednak, że firma nie jest już oceniana wyłącznie na podstawie produkowanych przez nią układów pamięci.

Jest on ceniony ze względu na rolę, jaką – zdaniem inwestorów – może odegrać w określeniu, kto będzie liderem kolejnej ery globalnej technologii.

Jeszcze kilka tygodni temu SpaceX wydawało się nietykalne.

Dzięki przebojowemu debiutowi giełdowemu spółka na krótko wyprzedziła największe firmy technologiczne świata pod względem wartości rynkowej, czyniąc z Elona Muska pierwszego bilionera i wzmacniając przekonanie, że inwestorzy są świadkami narodzin kolejnej wielkiej historii wzrostu rynku.

Dziś nastrój nie mógłby być bardziej odmienny.

Akcje SpaceX straciły prawie połowę swojej wartości od szczytu po debiucie giełdowym, spadły poniżej ceny emisyjnej i stały się jedną z najpilniej obserwowanych akcji na Wall Street. Jednocześnie inwestorzy grający na spadki zgromadzili około 15,5 miliarda dolarów zysków z papierów wartościowych od czasu debiutu giełdowego spółki w czerwcu, przekształcając to, co niegdyś było najgorętszą transakcją na rynku, w jedną z najbardziej dochodowych pozycji na rynku.

Świetna firma może być nadal trudną spółką

Godnym uwagi aspektem upadku SpaceX jest to, że sama firma nie stała się nagle słabszym biznesem.

Starty Falcona utrzymują się w tempie wiodącym w branży. Starlink pozostaje jedną z najszybciej rozwijających się firm w branży internetu satelitarnego na świecie. NASA i klienci komercyjni nadal w dużym stopniu polegają na możliwościach firmy w zakresie startów.

Zmienił się nie sam biznes, ale oczekiwania z nim związane.

Kiedy SpaceX wszedł na giełdę, inwestorzy byli gotowi zapłacić niemal każdą cenę za udziały w jednej z najbardziej ambitnych firm technologicznych na świecie. Akcje firmy szybko stały się symbolem optymizmu związanego z rakietami wielokrotnego użytku, infrastrukturą sztucznej inteligencji, komunikacją satelitarną i przyszłością eksploracji kosmosu.

Oczekiwania te nie pozostawiały wiele miejsca na rozczarowanie.

Dlaczego niedźwiedzie nagle znalazły okazję

Właśnie tutaj wkroczyły na scenę firmy grające na spadki.

Wbrew powszechnemu przekonaniu, inwestorzy grający na spadki rzadko skupiają się wyłącznie na słabych spółkach. Częściej wybierają spółki, których wyceny nie pozostawiają praktycznie żadnego marginesu błędu.

SpaceX zaproponował dokładnie taką konfigurację.

Starship, prawdopodobnie najważniejszy długoterminowy projekt firmy, odnotował wielokrotne opóźnienia w uruchomieniu, co odsunęło w czasie kolejny kluczowy kamień milowy, na który inwestorzy z niecierpliwością czekali. Tymczasem Wall Street zaczyna koncentrować się na kwestiach, które w czasie euforii związanej z IPO nie miały większego znaczenia, w tym na wygaśnięciu lock-upów, które mogłyby uwolnić znaczną liczbę dodatkowych akcji na rynku, oraz na raporcie zysków, który będzie pierwszym prawdziwym testem tego, czy wyniki finansowe firmy uzasadniają jej nadzwyczajną wycenę.

Żaden z tych wydarzeń nie zagraża koniecznie przyszłości SpaceX.

Łącznie jednak zmienili oni temat rozmowy z nieograniczonego potencjału na mierzalną realizację.

Bitwa naprawdę toczy się ponad oczekiwaniami

Wzrost liczby niedźwiedzich nastawień mówi mniej o technologii SpaceX niż o gotowości Wall Street do kwestionowania kosztownych narracji.

Jeszcze kilka tygodni temu obstawianie przeciwko SpaceX wydawało się niemal nierozsądne. Dziś te same niedźwiedzie pozycje należą do największych wygranych na rynku.

Ta zmiana pokazuje, jak szybko nastroje mogą się odwrócić, gdy inwestorzy zaczną zadawać inne pytania.

Zamiast zastanawiać się, jak duży może być SpaceX, rynek zastanawia się, czy obecna wycena nie zakłada zbyt wczesnego sukcesu.

Na to pytanie o wiele trudniej odpowiedzieć.

Presja staje się częścią historii inwestycji

Wejście na giełdę zmieniło firmę w jeszcze jednym istotnym aspekcie.

Przez lata SpaceX działało w dużej mierze poza nieustanną kontrolą, z jaką zmagali się giełdowi giganci. Opóźnienia były raczej wyzwaniami inżynieryjnymi niż wydarzeniami wpływającymi na rynek. Ambitne harmonogramy budziły entuzjazm, a nie kwartalne debaty.

Tego luksusu już nie ma.

Każde przełożenie startu Starship wpływa teraz na zaufanie inwestorów. Każdy raport o zyskach staje się referendum w sprawie wzrostu. Każda obniżka ratingu przez analityka lub nagłówek o sprzedaży insiderów może wpłynąć na wartość rynkową równą miliardom dolarów.

Firma nie jest już oceniana wyłącznie na podstawie skali ambicji. Coraz częściej ocenia się ją pod kątem jej zdolności do ich realizacji w terminie wyznaczonym przez Wall Street.

Następny rozdział pokaże, kto miał rację

Obecna wyprzedaż niekoniecznie dowodzi, że byki się myliły, a niedźwiedzie miały rację.

Zamiast tego odzwierciedla przejście rynku od ekscytacji do oceny.

SpaceX pozostaje jedną z najbardziej innowacyjnych firm na świecie, ale sama innowacyjność rzadko wystarcza, aby utrzymać wysoką wycenę na czas nieokreślony. Inwestorzy w końcu domagają się dowodów na to, że ambitne wizje przekładają się na wyniki finansowe.

Dlatego nadchodzące miesiące mogą mieć większe znaczenie niż spektakularna oferta publiczna, która przykuła uwagę całego świata.

Dla inwestorów grających na spadki ostatnie załamanie oznacza, że rynek w końcu zaczął kwestionować oczekiwania, które kiedyś wydawały się niepodważalne.

Dla długoterminowych inwestorów spadek ten niesie ze sobą inne możliwości.

Czasami największym celem Wall Street jest po prostu wczorajszy faworyt, a firmy, które przetrwają tę transformację, często wychodzą z niej silniejsze niż wcześniej. To, czy SpaceX dołączy do tej listy, będzie zależało mniej od błyskotliwości jego wizji, a bardziej od jego zdolności przekonania inwestorów, że wizja ta zostanie zrealizowana na czas.

Ceny ropy naftowej przez większość minionego tygodnia robiły to, co robią najlepiej w okresach geopolitycznej niepewności: skupiały uwagę wszystkich rynków finansowych. Cena ropy Brent na krótko przekroczyła psychologicznie ważny poziom 100 dolarów za baryłkę po raz pierwszy od dwóch miesięcy, po czym w piątek spadła, pozostawiając inwestorów w niepewności, czy ten ruch odzwierciedla rzeczywiste obawy dotyczące podaży, czy też rynek po prostu zbyt szybko stał się zbyt niespokojny.

Proste wyjaśnienie jest takie, że ceny ropy wzrosły, ponieważ Bliski Wschód stał się bardziej niebezpieczny.

Bardziej interesującym wyjaśnieniem jest to, że inwestorzy zaczynają kwestionować coś znacznie większego niż dzisiejsze zakłócenia. Kwestionują rzeczywistą odporność globalnego systemu energetycznego, gdy kilka zagrożeń zaczyna się na siebie nakładać.

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ rynki nauczyły się żyć z geopolitycznymi nagłówkami. Wojny, sankcje i sporadyczne przerwy w dostawach rzadko utrzymują wysoki poziom cen ropy naftowej na czas nieokreślony. Produkcja się dostosowuje, szlaki żeglugowe ewoluują, a rządy często interweniują, aby ustabilizować rynki.

Tym razem jednak rachunek wydaje się mniej prosty.

Kiedy zakłócenia stają się kumulatywne

Najnowszym katalizatorem były kolejne ataki na saudyjskie tankowce na Morzu Czerwonym, potęgujące utrzymujące się obawy dotyczące Cieśniny Ormuz, podczas gdy Kazachstan nadal zmaga się z zakłóceniami w kluczowej infrastrukturze eksportowej. Żadne z tych wydarzeń z osobna nie uzasadniałoby drastycznej korekty cen ropy naftowej.

Razem jednak zmuszają inwestorów do zmierzenia się z trudniejszą możliwością: co się stanie, jeśli dzisiejsze zakłócenia przestaną być zdarzeniami odosobnionymi i zaczną się wzajemnie wzmacniać?

To pytanie wyjaśnia, dlaczego wzrost kursu Brent powyżej 100 dolarów miał znaczenie wykraczające poza samą liczbę.

Okrągłe liczby zawsze przyciągają uwagę, ale rynki rzadko płacą premie tylko dlatego, że ceny przekraczają pewien psychologiczny próg. Płacą premie, gdy zaufanie zaczyna słabnąć.

Przez miesiące inwestorzy pocieszali się przekonaniem, że OPEC+ wciąż dysponuje wystarczającą nadwyżką mocy produkcyjnych, aby zrównoważyć tymczasowe straty w podaży. To założenie nie zniknęło, ale teraz konkuruje z inną rzeczywistością: wymiana ropy na papierze jest znacznie łatwiejsza niż w praktyce.

Każda beczka ma swoje miejsce przeznaczenia, trasę transportu, określoną jakość i klienta czekającego na jej końcu.

Gdy logistyka staje się niepewna, rynek zaczyna płacić nie tylko za samą ropę naftową, ale także za pewność jej dotarcia.

Rynek fizyczny wysyła silniejszy sygnał

Ta zmiana psychologii staje się coraz bardziej widoczna na rynkach fizycznej ropy naftowej.

Podczas gdy nagłówki finansowe koncentrowały się na kontraktach terminowych na ropę Brent, ceny fizycznej ropy wzrosły jeszcze bardziej. Ładunki z Morza Północnego były przedmiotem obrotu z wyższymi marżami, ceny referencyjne na Bliskim Wschodzie gwałtownie wzrosły, a ceny kilku gatunków ropy zbliżyły się do 110 dolarów, ponieważ rafinerie konkurowały o natychmiast dostępne dostawy, zamiast po prostu kupować kontrakty terminowe.

Ta rozbieżność ma znaczenie, ponieważ rynki fizyczne często ujawniają to, co rynki finansowe dopiero zaczynają wyceniać.

Spekulanci mogą kupować kontrakty terminowe w ciągu kilku sekund. Rafinerie nie mogą czekać tygodniami, jeśli dostawy staną się niepewne. Kiedy nabywcy fizyczni zaczynają płacić coraz wyższe premie, zazwyczaj odzwierciedla to autentyczną troskę o bezpieczeństwo dostaw, a nie krótkoterminową spekulację.

Dlaczego piątkowy spadek niekoniecznie był niedźwiedzi

Piątkowa korekta początkowo zdawała się sugerować, że rynek uznał już, iż czwartkowy rajd był nadmierny.

Może po prostu sugerować coś innego.

Rynki doświadczające rzeczywistej niepewności rzadko poruszają się po liniach prostych, ponieważ inwestorzy ciągle dokonują ponownej oceny prawdopodobieństwa, zamiast zmieniać swoje przekonania.

Jeden ze scenariuszy zakłada, że napięcia stopniowo osłabną, a przepływy żeglugowe ustabilizują się.

Drugie założenie zakłada, że zakłócenia będą się rozprzestrzeniać na wiele regionów.

Żadnego z tych scenariuszy nie można jeszcze wykluczyć.

W tym kontekście piątkowy spadek cen ropy wygląda mniej jak odrzucenie wyższych cen ropy, a bardziej jak przerwa po wyjątkowo szybkim wzroście. Nawet po spadku, ropa Brent nadal zmierza w kierunku jednego z najsilniejszych tygodniowych wzrostów w tym roku, co pokazuje, jak dramatycznie zmieniły się oczekiwania rynku w ciągu zaledwie kilku sesji handlowych.

Wpływ ropy naftowej wykracza obecnie daleko poza sektor energetyczny

Być może najważniejszą konsekwencją tej zwyżki jest to, że wykracza ona daleko poza sam rynek ropy naftowej.

Wyższe ceny ropy naftowej wpływają na koszty transportu, marże produkcyjne, rentowność linii lotniczych i ostatecznie na oczekiwania inflacyjne.

Zaledwie kilka dni temu inwestorzy debatowali nad tym, czy główne banki centralne dotarły już do końca cyklu zacieśniania polityki pieniężnej.

Teraz po raz kolejny zastanawiają się, czy kolejny szok inflacyjny wywołany ceną energii mógłby opóźnić przyszłe obniżki stóp procentowych.

Właśnie dlatego rynki obligacji, walut i akcji stają się coraz bardziej wrażliwe na zmiany na rynku energii. Ropa naftowa nie jest już tylko kolejnym surowcem. Ponownie stała się zmienną makroekonomiczną, która może zmieniać oczekiwania w niemal każdej klasie aktywów.

Prawdziwe pytanie stojące przed inwestorami

Ironią jest, że debata na temat ropy naftowej uległa zmianie.

Przez większą część ostatnich dwóch lat inwestorzy martwili się przede wszystkim o popyt, a w szczególności o siłę ożywienia gospodarczego w Chinach i kondycję światowej gospodarki.

Obecnie popyt tymczasowo zeszedł na dalszy plan.

Większym problemem jest logistyka.

Świat nie pyta, czy pod ziemią jest wystarczająco dużo ropy naftowej. Pyta, czy wystarczająca jej ilość może nadal bezpiecznie i sprawnie docierać do klientów, jeśli napięcia geopolityczne będą się nadal nasilać.

Ta subtelna zmiana może ostatecznie określić kolejną fazę rynku.

Jeśli napięcia osłabną, część dzisiejszej premii geopolitycznej może zniknąć zaskakująco szybko.

Jeśli jednak zakłócenia będą się nadal kumulować w wielu regionach, tegoroczny rajd może zostać zapamiętany jako moment, w którym inwestorzy przestali martwić się przede wszystkim o to, ile ropy naftowej wydobywa się na świecie, a zaczęli się martwić o to, na ile niezawodnie ropa ta może być transportowana na całym świecie.

To zupełnie inny rynek. I może się okazać, że będzie o wiele droższy.