Po miesiącach intensywnego zabezpieczania się wywołanego szokiem celnym, który wstrząsnął dolarem na początku tego roku, zagraniczni inwestorzy, którzy pospieszyli się z ochroną swoich amerykańskich aktywów przed dalszą deprecjacją, teraz znacznie wycofują swoje wysiłki — jest to wyraz zaufania, który pomógł dolarowi odbić się po najgorszym spadku od lat.

Analitycy podkreślają, że poziomy zabezpieczeń utrzymują się powyżej historycznych norm, ale aktywność wyraźnie spadła ze szczytu osiągniętego tuż po „Dniu Wyzwolenia” 2 kwietnia, kiedy prezydent Donald Trump ogłosił wprowadzenie szeroko zakrojonych ceł handlowych.

W tym czasie zagraniczni inwestorzy posiadający aktywa amerykańskie stanęli w obliczu podwójnego ciosu: spadku cen akcji i obligacji oraz gwałtownego spadku wartości dolara. Najszybciej poruszający się inwestorzy natychmiast zabezpieczyli się przed dalszymi spadkami wartości walut, a wielu spodziewało się, że fala ta się nasili. Zamiast tego, osłabła, co pozwoliło na stabilizację dolara.

David Lee, szef działu badań rynku walutowego i rynków wschodzących w Nomura, powiedział: „Nasze rozmowy z klientami sugerują teraz, że te przepływy zabezpieczające najprawdopodobniej nie napłyną tak szybko, jak przewidywaliśmy w maju”.

Indeks dolara — który śledzi kurs amerykańskiej waluty do głównych walut tego kraju — wzrósł o około 4% od końca czerwca, podczas gdy wcześniej spadł o około 11% po najgorszym półroczu od początku lat 70.

Ponieważ danych dotyczących zabezpieczeń jest niewiele, analitycy opierają się na ogólnych wskaźnikach i raportach od depozytariuszy i dużych banków.

Dane BNY – jednego z największych depozytariuszy na świecie – pokazują, że klienci zainwestowali w aktywa amerykańskie z silną pozycją długoterminową na 2025 rok, co wskazuje na niewielkie oczekiwania na dalsze osłabienie dolara i ograniczoną pilność w zabezpieczaniu się. Sytuacja zmieniła się w kwietniu, kiedy to poziom zabezpieczenia przekroczył normę, choć nadal był niższy niż maksima z końca 2023 roku, kiedy rynki oczekiwały obniżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną.

„W tym roku o dywersyfikacji dolara mówi się znacznie więcej, niż jest ona faktycznie wdrażana” – powiedział Geoffrey Yu, starszy strateg rynkowy w BNY.

Inni depozytariusze zgłaszają podobne tendencje.

Analiza aktywów w depozycie przeprowadzona przez State Street Markets pokazuje, że zagraniczni zarządzający kapitałem zabezpieczyli 24% swojej ekspozycji na dolary do końca października – o cztery punkty procentowe więcej niż w lutym, ale znacznie poniżej wcześniejszych poziomów, które przekraczały 30%. Firma zauważyła również, że dynamika hedgingu osłabła w ostatnich tygodniach.

Różnice występują na różnych rynkach. Badanie australijskich funduszy emerytalnych przeprowadzone przez National Australia Bank wykazało „brak istotnych zmian” w zachowaniach zabezpieczających przed akcjami amerykańskimi. Tymczasem dane z duńskiego banku centralnego pokazują, że hedging funduszy emerytalnych ustabilizował się po kwietniowym wzroście.

William Davies, dyrektor ds. informatycznych w Columbia Threadneedle, powiedział, że firma początkowo szybko zareagowała, aby zabezpieczyć swoje zaangażowanie w akcje amerykańskie, gdy dolar zaczął tracić na wartości, ale później ograniczyła te zabezpieczenia, zakładając, że waluta nie osłabi się już bardziej.

Brak „efektu kuli śnieżnej”

Przepływy zabezpieczające same w sobie wpływają na zmiany kursów walut — dodanie zabezpieczeń przed spadkiem wartości dolara wymaga sprzedaży dolara, a usunięcie zabezpieczeń działa odwrotnie.

Jeżeli przepływy te zbiegną się ze zmianami stóp procentowych, mogą one nabrać tempa i przekształcić się w samonapędzający się cykl, który doprowadzi do osłabienia waluty.

Paul Mackel, szef działu analiz rynku walutowego w HSBC, powiedział: „Na początku tego roku panowało przekonanie, że może dojść do efektu kuli śnieżnej, ale ostatecznie się to nie ziściło”.

„Mogłoby się to wydarzyć w przyszłym roku” – dodał. „Ale to nie jest nasz scenariusz bazowy”.

Mimo to, zachowania inwestorów mogą się zmieniać. BlackRock szacuje, że w tym roku 38% napływu środków do amerykańskich ETF-ów akcyjnych notowanych w Europie, na Bliskim Wschodzie i w Afryce trafiło do produktów hedgingowych – w porównaniu z zaledwie 2% w 2024 roku.

Koszty, korelacje i złożoność

Koszty zabezpieczenia zależą od różnic stóp procentowych i często hamują chęć zawierania zabezpieczeń.

Fan Luo, szef działu rozwiązań o stałym dochodzie i walutowych w Russell Investments, szacuje, że japońscy inwestorzy płacą rocznie około 3,7%, aby zabezpieczyć się przed osłabieniem dolara — to wysoki koszt.

Gdyby kurs USD/JPY pozostał bez zmian przez rok, inwestor zabezpieczony straciłby 3,7% w porównaniu z inwestorem niezabezpieczonym. Inwestorzy z eurofunduszem ponoszą koszty zabezpieczenia na poziomie około 2%.

„Moja zasada dotycząca europejskich inwestorów jest taka: około 1% nie interesuje ich zbytnio, a 2% staje się znaczące” – powiedział Luo.

Korelacje aktywów również mają znaczenie. Dolar zazwyczaj umacnia się, gdy akcje spadają, oferując naturalne zabezpieczenie dla zagranicznych inwestorów.

W kwietniu tak się nie stało, co podsyciło gorączkę hedgingu. W tym miesiącu jednak dolar utrzymał się na stabilnym poziomie, mimo że akcje ponownie spadły.

Zmiana polityki zabezpieczającej może być również skomplikowana dla zarządzających aktywami, których benchmarkiem są niezabezpieczone indeksy.

Fidelity International zaleca europejskim inwestorom stopniowe zwiększanie zabezpieczeń do 50% swojego zaangażowania w dolarach, ale Salman Ahmed, dyrektor ds. makroekonomii i strategicznej alokacji aktywów, twierdzi, że proces ten jest „niezwykle skomplikowany” i może wymagać zmian w zarządzaniu i wskaźnikach referencyjnych.

Jeśli stopy procentowe zmienią się w stosunku do dolara, a waluta znów osłabnie — co sprawi, że zabezpieczanie się stanie się tańsze — presja na zmianę strategii może wzrosnąć.

„Wciąż istnieje ogromny potencjał w zakresie zabezpieczania aktywów denominowanych w dolarach” – powiedział David Lee z Nomury. „Ale czy to się stanie – i jak szybko – pozostaje kwestią otwartą”. „Właśnie to próbuje teraz ustalić rynek walutowy”.

Ceny złota spadły w piątek na europejskich giełdach, notując straty drugą sesję z rzędu i zbliżając się do tygodniowego spadku, pod presją silnego zachowania dolara amerykańskiego na rynku walutowym w obliczu malejących oczekiwań na obniżkę stóp procentowych przez Rezerwę Federalną w grudniu.

Protokół z ostatniego posiedzenia Fed w sprawie polityki pieniężnej zmniejszył prawdopodobieństwo kontynuacji łagodzenia polityki pieniężnej, a inwestorzy oczekują obecnie na kluczowe dane dotyczące sektora amerykańskiego, które zostaną opublikowane później dziś, aby móc ponownie ocenić te oczekiwania.

Przegląd cen

• Złoto dzisiaj: cena spot złota spadła o 1,2% do 4029,36 dolarów, z poziomu otwarcia wynoszącego 4077,27 dolarów, po osiągnięciu dziennego maksimum na poziomie 4088,83 dolarów.

•W czwartek złoto osłabiło się o mniej niż 0,1%, notując pierwszą stratę od trzech sesji, na którą wpłynął silniejszy dolar amerykański.

Tygodniowe wyniki

W tym tygodniu — licząc od dzisiejszego rozliczenia — ceny złota spadły o około 1,5%, co oznacza czwarty tygodniowy spadek w ciągu pięciu tygodni.

dolar amerykański

Indeks dolara w piątek utrzymywał się w pobliżu dwutygodniowego maksimum, co odzwierciedlało utrzymującą się siłę amerykańskiej waluty i stawiało ją na drodze do największego tygodniowego wzrostu od sześciu tygodni.

Inwestorzy nadal faworyzują dolara jako najatrakcyjniejsze aktywo w obliczu rosnącej niepewności co do tego, czy Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe w grudniu.

Rezerwa Federalna

Protokół ze spotkania FOMC, które odbyło się w dniach 28–29 października i zostało opublikowane w środę w Waszyngtonie, pokazał, że „wielu” decydentów sprzeciwiało się obniżce stóp procentowych na tym spotkaniu.

Z protokołu wynika, że wielu uczestników uważa, iż docelowy zakres stopy funduszy federalnych najprawdopodobniej pozostanie niezmieniony do końca roku, w oparciu o ich prognozy gospodarcze.

Niektórzy członkowie zauważyli jednak, że dodatkowa obniżka stóp procentowych w grudniu „może być właściwa”, jeśli dane ekonomiczne będą się rozwijać zgodnie z oczekiwaniami przed kolejnym spotkaniem.

Stopy procentowe w USA

• Wiceprzewodniczący Rezerwy Federalnej Philip Jefferson powiedział w poniedziałek, że bank centralny musi „powoli” postępować z dalszymi obniżkami stóp procentowych.

•Prezes Rezerwy Federalnej w Chicago Austan Goolsbee powtórzył w czwartek, że czuje się „nieswojo” z myślą o pochopnej obniżce stóp procentowych, zwłaszcza że postęp w kierunku celu inflacyjnego na poziomie 2% wyhamował i zaczął zmierzać „w złym kierunku”.

•Po zapoznaniu się z protokołem i ostatnimi uwagami narzędzie FedWatch CME wykazało, że prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych w grudniu spadło z 48% do 30%, a prawdopodobieństwo braku zmian wzrosło z 52% do 70%.

•Opóźniony raport o zatrudnieniu poza rolnictwem w USA — odroczony z powodu zamknięcia rządu — wykazał, że gospodarka utworzyła we wrześniu 119 000 miejsc pracy, czyli ponad dwukrotnie więcej niż oczekiwano (50 000).

•Wyższy niż oczekiwano raport o zatrudnieniu wzmocnił oczekiwania, że Fed powstrzyma się od obniżek stóp procentowych w grudniu.

•Inwestorzy oczekują obecnie na najważniejsze publikacje danych ekonomicznych USA, które zostaną opublikowane później dziś, obejmujące najważniejsze dane dotyczące aktywności w sektorze „przemysłowo-handlowym” w listopadzie, aby ponownie ocenić perspektywy.

Perspektywy dla złota

Brian Lan, dyrektor zarządzający GoldSilver Central z siedzibą w Singapurze, powiedział, że złoto znajduje się obecnie w fazie konsolidacji: dolar znacząco się umocnił, a utrzymuje się niepewność co do tego, czy Fed zdecyduje się na kolejne obniżki stóp procentowych.

Lan dodał: „Rynek wydaje się niepewny, zwłaszcza w miarę zbliżania się końca roku. Spodziewamy się, że wielu inwestorów zamortyzuje zyski i ten trend obserwowaliśmy już od końca zeszłego tygodnia do końca bieżącego”.

SPDR Gold Trust

Stan posiadania SPDR Gold Trust, największego na świecie funduszu ETF opartego na złocie, spadł w czwartek o 4,29 tony metrycznej, co spowodowało zmniejszenie całkowitych zasobów do 1039,43 ton metrycznych — najniższego poziomu od 11 listopada.

Euro zyskało w piątek na europejskim rynku walutowym w stosunku do koszyka walut globalnych, próbując odbić się od dwutygodniowego minimum w stosunku do dolara amerykańskiego, w miarę jak polowanie na okazje zaczęło się obniżać. Ruch ten poprzedza kluczowe publikacje danych ekonomicznych z Europy, obejmujące aktywność w głównych sektorach w listopadzie.

Pomimo wzrostu, wspólna waluta europejska nadal zmierza w kierunku tygodniowych spadków, gdyż inwestorzy nadal faworyzują dolara amerykańskiego jako najatrakcyjniejsze aktywo — szczególnie po tym, jak zmalało prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych przez Rezerwę Federalną w grudniu.

Przegląd cen

•EUR/USD dzisiaj: euro wzrosło o ponad 0,1% do 1,1542 dolara, z poziomu otwarcia 1,1528 dolara, po osiągnięciu minimum 1,1521 dolara.

• Euro zakończyło czwartek spadkiem o 0,1% w stosunku do dolara – piątą z rzędu dzienną stratę – i osiągnęło dwutygodniowe minimum na poziomie 1,1502 dolara po opublikowaniu lepszych od oczekiwań danych z amerykańskiego rynku pracy.

Tygodniowe wyniki

W tym tygodniu — licząc od dzisiejszego rozliczenia — euro osłabiło się o około 0,75% w stosunku do dolara amerykańskiego, zmierzając ku pierwszej tygodniowej stracie od trzech tygodni.

dolar amerykański

Indeks dolara spadł w piątek o 0,1%, oddalając się od dwutygodniowego maksimum na poziomie 100,36 i zmierzając ku pierwszej stracie od sześciu sesji. Odzwierciedla to przerwę w ostatnim wzroście amerykańskiej waluty w stosunku do głównych i drugorzędnych walut.

Oprócz realizacji zysków, dolar osłabił się, gdyż inwestorzy powstrzymali się od budowania dodatkowych długich pozycji przed publikacją kluczowych danych dotyczących sektora amerykańskiego i dalszymi komentarzami przedstawicieli Rezerwy Federalnej.

Bardziej jastrzębie wypowiedzi decydentów Rezerwy Federalnej, w połączeniu z lepszymi od oczekiwań danymi o tworzeniu miejsc pracy w USA za wrzesień, obniżyły prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych w grudniu.

Według narzędzia FedWatch CME, implikowane przez rynek prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych o 25 punktów bazowych w grudniu spadło w tym tygodniu z 48% do 30%, podczas gdy prawdopodobieństwo braku zmian wzrosło z 52% do 70%.

Stawki europejskie

• Ceny na rynku pieniężnym szacują prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych EBC o 25 punktów bazowych w grudniu na około 25%.

•Aby zweryfikować te oczekiwania, inwestorzy oczekują na serię publikacji kluczowych danych dotyczących sektora europejskiego, które dostarczą mocniejszych dowodów na dynamikę wzrostu gospodarczego w strefie euro w czwartym kwartale.

Perspektywy dla strefy euro

•W Economies.com zakładamy, że jeśli napływające dane europejskie okażą się rozczarowujące, prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych przez EBC w grudniu wzrośnie, co wywrze dodatkową presję na spadek wartości euro względem koszyka walut.

Kurs jena japońskiego wzrósł w piątek w handlu azjatyckim w stosunku do koszyka głównych i drugorzędnych walut, próbując odbić się od najniższego poziomu od dziesięciu miesięcy w stosunku do dolara amerykańskiego. Odbicie było napędzane przez okazyjne zakupy na niższych poziomach oraz przez dane wskazujące, że inflacja bazowa w Japonii wzrosła w październiku do najwyższego poziomu od trzech miesięcy.

Dane te wskazują, że presja inflacyjna nadal silnie oddziałuje na Bank Japonii, co podtrzymuje możliwość podwyżki stóp procentowych w grudniu.

Jen otrzymał również wsparcie w postaci komentarzy ministra finansów Satsukiego Katayamy, który stwierdził, że interwencja na rynku walutowym pozostaje opcją w odpowiedzi na nadmiernie zmienne i spekulacyjne ruchy.

Pomimo piątkowych zysków japońska waluta nadal zmierza w kierunku drugiego z rzędu tygodniowego spadku — i najgorszego tygodnia od lipca — ponieważ rynki oczekują, że nowy rząd pod przewodnictwem Sanae Takaichi przedstawi duży pakiet pomocowy o niskim oprocentowaniu w celu wsparcia słabej aktywności gospodarczej Japonii.

Niedługo później japoński rząd ogłosił pakiet dużych stymulacji gospodarczych o wartości 135 miliardów dolarów, którego celem jest rozwiązanie problemu rosnących cen, wzmocnienie wzrostu gospodarczego oraz wzmocnienie potencjału obronnego i dyplomatycznego.

Przegląd cen

•USD/JPY dzisiaj: dolar osłabił się o około 0,25% do 157,08 jenów, z poziomu otwarcia 157,44 jenów, po osiągnięciu maksimum na poziomie 157,54 jenów.

•Jen zakończył czwartek spadkiem o 0,2% w stosunku do dolara — piątą z rzędu dzienną stratę — i osiągnął dziesięciomiesięczne minimum na poziomie 157,89 za dolara, obciążony planami stymulacyjnymi Takaichiego.

Inflacja bazowa

Dane opublikowane w piątek w Tokio pokazały, że bazowy wskaźnik cen konsumpcyjnych w Japonii wzrósł w październiku o 3,0%, co jest najszybszym tempem od trzech miesięcy i jest zgodne z oczekiwaniami rynku. We wrześniu wskaźnik wzrósł o 2,9%.

Dane te wskazują na utrzymującą się presję inflacyjną na decydentów Banku Japonii, wzmacniając oczekiwania na podwyżkę stóp procentowych w grudniu.

Minister finansów Katayama

Minister finansów Satsuki Katayama powiedział w piątek, że możliwa jest interwencja na rynku walutowym w celu przeciwdziałania gwałtownym i spekulacyjnym ruchom, co skłania inwestorów do zachowania czujności w związku z potencjalnymi działaniami władz zmierzającymi do zakupu jena.

Tygodniowe wyniki

Jak dotąd w tym tygodniu — który kończy się dzisiejszym rozliczeniem — jen osłabił się o około 1,7% w stosunku do dolara amerykańskiego, zmierzając ku drugiej z rzędu tygodniowej stracie i najgorszemu tygodniowemu wynikowi od lipca.

Duży pakiet stymulacyjny

Japoński rząd, pod przewodnictwem Sanae Takaichi, zatwierdził w piątek pakiet stymulacyjny o wartości 21 bilionów jenów (135 miliardów dolarów), będący pierwszą dużą inicjatywą polityczną nowego przywódcy. Takaichi zobowiązał się do podjęcia ekspansywnych działań fiskalnych w celu wsparcia słabej gospodarki kraju.

Pakiet obejmuje 17,7 biliona jenów wydatków na rachunku ogólnym, znacznie przekraczając ubiegłoroczne 13,9 biliona jenów i stanowiąc największy bodziec gospodarczy od czasu pandemii COVID-19. Obejmuje on również obniżki podatków o łącznej wartości 2,7 biliona jenów.

Rząd planuje zatwierdzenie dodatkowego budżetu w celu sfinansowania nowego pakietu stymulacyjnego 28 listopada, mając na celu uzyskanie zgody parlamentu do końca roku.

Kazuo Ueda

Prezes Banku Japonii Kazuo Ueda powiedział w piątek w parlamencie, że BOJ musi uznać, że słaby jen może wpływać na inflację bazową — kluczowy wskaźnik określający moment podwyżek stóp procentowych — poprzez podnoszenie kosztów importu i podnoszenie cen.

Ueda powiedział, że wpływ zmian kursów walut na inflację może być obecnie większy niż w przeszłości, ponieważ firmy chętniej podnoszą ceny i płace.

Dodał, że Bank Japonii utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie w zeszłym miesiącu, aby dać sobie „więcej czasu” na ocenę, czy firmy będą nadal podnosić płace w przyszłorocznych negocjacjach ze związkami zawodowymi.